martes, 17 de mayo de 2011

PONENCIA - DERIVADOS FINANCIEROS Y CONCURSOS

Jornadas Internacionales de Derecho Económico Empresarial
en homenaje al Profesor Emérito Dr. Héctor Alegria

7 y 8 de abril de 2011 – Facultad de Derecho – Universidad de Buenos Aires




BLOQUE 3
Las operaciones sobre títulos y contratos financieros derivados y oferta pública nacional e internacional



“DERIVADOS FINANCIEROS y CONCURSOS”



por: Federico Juan Manuel MANGOLD MORO


Retomo, como tributo al maestro y amigo DON Héctor Alegria y en ocasión de este mas que merecido evento académico, una asignatura pendiente que nos encontrara entonces unidos es pos de su materialización, hoy inconclusa, consiente que si el tiempo tiene vergüenza, algún día hemos de ver cristalizadas nuestras expectativas jurídicas en relación.


Abstract.

Nuestra firme convicción –recurrentemente sostenida- acerca de la imperiosa necesidad de la inmediata instauración, en nuestro derecho positivo, de un marco normativo relativo al “neteo” de posiciones en materia de contratos financieros derivados y de pases –identificado como Ley de Netting- y su/s consecuente/s regulación/es, tendientes a aportar seguridad jurídica a las contrapartes bajo un “Contrato Marco”, respecto a su “cierre” (liquidación) de posiciones: (i) diarias (mediante adecuación de márgenes de garantías) y (ii) definitivas (esencial, aunque no excluyentemente, vinculadas al riego de incumplimiento -y su ejecución frente al concurso preventivo y/o la quiebra- de la contraparte contratante) constituyen un antecedente cardinal para su procedencia.

Así lo hemos reivindicado insistentemente .
Así lo ha entendido el legislador antes de ahora .

Así lo reclama la más calificada doctrina .

Así, en el actual estado de cosas, el Mercado de Capitales Argentino adolece de un elemento de trascendencia visceral para la gestión empresaria en los tiempos que corren y consecuentemente “exporta” su instrumentación -en el mas ambicioso de los escenarios- toda vez ello deviene incompatible con los presupuestos económicos de los intereses en juego.

Enseña y ratifica, persuasivamente aquí, la teoría de la eficiencia de las transacciones -Teorema de Coase - lo contundente de sus postulados: los (altos) costos “implícitos” -de la pretérita operación, asociados fundamentalmente a carencia de una “… ágil capacidad coactiva …” para imponer el cumplimiento de la obligación debida por la contraparte [en nuestro caso frente al estado de insolvencia]- definitivamente nos excluye, en favor de mercados más “competentes”.


1 – Introducción.

Actualmente, muchas empresas están experimentando cambios. Cambios que requieren grandes inversiones. Inversiones que conllevan riesgos sustanciales.

El gobierno -y la utilización del riesgo- ha constituido una variable de trascendental importancia para la “permanencia” empresaria dentro del “giro de sus negocios” .

Con ello, los contratos mediante instrumentos derivados financieros -o no - han cobrado una popularidad de crecimiento exponencial, siendo pobremente acompañado ese desarrollo por el derecho en su conjunto. Los escollos que debe vencer el progreso contra la codificación y su falta de elasticidad, resultan –en la mayoría de los supuestos- poco estimulantes.

La ciencia jurídica debe adecuarse a las necesidades de su época, dotando a la comunidad de un sustrato normativo que posibilite la plena utilización –dentro del derecho positivo- de los institutos que esta le reclama, de manera previa. Pero es claro que, el derecho viene a la zaga de los hechos.

“La moderna vida de la economía muestra realidades empresarias que se apartan de concepciones formales clásicas, para, desde su ángulo, presionar al derecho a nuevas formulaciones y, también, a la revisión de instituciones tradicionales.” expresaba Alegria allá por 1978, en ocasión de publicarse los Estudios en Homenaje a Isaac Halperín . Advertimos hoy la revolucionaria vigencia de esa idea, particularmente, en lo concerniente a los aspectos jurídico-económicos de los contratos financieros derivados; entendidos estos -genérica y apriorísticamente- como un contrato bilateral o acuerdo de pago y cambio cuyo valor depende o deriva del valor de un activo subyacente, tasa de referencia o índice que le sirve de base .

Pretendemos con este trabajo aproximarnos a las cuestiones trascendentales que plantean los derivados financieros para la ciencia jurídica, sin dejar de lado la obligada referencia histórica, su aplicación económica, y los interrogantes que merece su utilización -entre otras- en las áreas financiera, contable y tributaria.


2 - Antecedentes históricos.

Por muchos autores incorrectamente identificados como modernos instrumentos financieros, ciertos derivados tienen en su haber varios siglos de provechoso empleo.

2.1. Contrato “a plazo” o “Forward”.
“Los mercados de Futuros no son un fenómeno reciente. En la antigüedad ya se operaba en China, Egipto, Arabia e India, en mercados con muchas características de los actuales mercados de Futuros. Por lo demás [...] en la antigua Grecia y en Roma existían mercados con prácticas formalizadas entre ellas: la fijación del momento y del lugar para negociar en un mercado central. En la plenitud del Imperio Romano existían centros de contratación, denominados “fora vendalia” o “mercados de ventas” que servían como centros de distribución de mercancías compradas por Roma en los territorios de su imperio. El foro romano fue inicialmente un centro de contratación que tenía su equivalente en el Ágora ateniense, utilizado como mercado comercial . Con posterioridad, en los siglos XI y XII, el establecimiento de monarquías feudales europeas sentaría las bases para el desarrollo de los modernos Estados europeos, propiciándose así un renacer comercial que tendrá sus dos reflejos mas significativos, en primer lugar en las ciudades del norte de Italia [Venecia, Florencia, Génova, Pisa y Milán] y, en segundo termino, en los territorios de Flandes [actuales Estados de Bélgica y Holanda].
“Serian estos comerciantes italianos y flamencos los que, incentivados por los Condes de la Champaña, acabarían intercambiando sus mercancías en ferias organizadas al efecto en los territorios de la Champaña, ferias cuya constancia data del ano 1114. Fue en estas ferias donde probablemente tuvo lugar la constatación por primera vez de contratos de futuro en Europa.
2.2. Contrato de opción.

Que las opciones no constituyen una realidad negocial novedosa lo demuestra el hecho que ya eran conocidas en la antigua Grecia. La referencia mas lejana a esta modalidad de derivados financieros la encontramos hace 2400 anos en La Política de Aristóteles , donde se narra una anécdota sobre el presocrático Thales de Mileto que supone un claro ejemplo de utilización de opción. Cuenta Aristóteles que los discípulos de Thales de Mileto, a la vista de la pobreza en que vivía su maestro, le reprochaban que la filosofía era inútil. Ante esta critica y para demostrarles que la riqueza estaba en el conocimiento , Thales -tras constatar a través del estudio de los astros que la próxima iba a ser una gran cosecha de aceitunas- se procuro un pequeño capital cuando aun era invierno y deposito fianzas por todas las presas de aceite existentes en la región de Mileto y Quios, alquilándolas a muy bajo precio porque nadie licitaba en aquel momento contra él. Posteriormente cuando llego el momento de la cosecha y al constatarse efectivamente las previsiones de Thales de Mileto sobre lo extraordinario de la misma, fueron muchos quienes simultáneamente se vieron en la necesidad de disponer de las presas arrendadas por nuestro filosofo, quien entonces las pudo alquilar al precio que quiso, circunstancia que le permitió reunir una considerable cantidad de dinero, demostrando así a sus discípulos que es fácil a los filósofos enriquecerse, si quieren, pero no son las riquezas materiales lo que le interesaban. Ahora que Thales era rico había dado cumplida respuesta al desafío, con el nacimiento de las opciones over the counter

2.3. Contrato de permuta financiera o “SWAP’’.

Este resulte quizá el instituto que podría recibir la categorización de moderno instrumento financiero -con relación a sus predecesores- sin que se lo juzgue de erróneo. Al igual que Alegria , se expresa Sanz Caballero con relación a Girón Tena en la fundamentación histórica de los orígenes del contrato de permuta financiera o swap .

A la incertidumbre reinante en el contexto internacional -referida en nota 17- especialmente en el ámbito de los euromercados, comienzan a generarse alternativas y mecanismos protectores frente a las fluctuaciones, particularmente de los tipos de interés y de cambio. A este respecto, uno de los primeros mecanismos contractuales utilizados con esta finalidad fue precisamente la inclusión en los contratos de préstamo y crédito de las denominadas cláusulas multidivisas, en virtud de las cuales el prestatario o acreditado venia facultado, en la forma y plazos previstos en el contrato pero siempre coincidiendo con la finalización de un periodo de interés, a llevar a cabo una novación modificativa de la obligación, todo ello mediante la sustitución de la moneda en que hasta ese momento se denominaba la relación obligatoria.

Pese a ser el antecedente remoto de los swaps, enseña Sanz Caballero las limitaciones de las cláusulas multidivisas . señalando que “... antes de llegar a la situación actual caracterizada por la utilización de los contratos de permuta financiera como instrumentos de aislamiento, gestión y transmisión de riesgo a terceros, lo cierto es que los contratos de swap [...] constituyeron figuras contractuales utilizadas con otras finalidades, tales como la efusión de las restricciones legales vigentes en materia de control de cambios, particularmente en el ámbito geográfico del Reino Unido a finales de la década de los años setenta.’’ Con ello, situamos el precedente inmediato de los swaps en los denominados prestamos paralelos [paralell loans] o prestamos adosados [back to back loans] que, a la postre, serian los que terminarían derivando en los swaps. Se cuenta como la primera operación de esta naturaleza el swap concretado satisfactoriamente en el ano 1981 entre IBM y el Banco Mundial . “El renombre internacional de las contrapartes ayudo a que estas operaciones se conocieran ampliamente y ganaran aceptación, todo lo cual condujo a una mayor actividad en el mercado. Solo en 1985, el Banco Mundial participo en 50 swaps con un vencimiento promedio de 6.4 años y un capital total de $1.36 miles de millones de dólares, $887 millones se negociaron en francos suizos, $268 millones en marcos alemanes, $96 millones en florines y $109 millones en yenes. Las transacciones en swaps del Banco Mundial redujeron en 5.56% el costo global de los créditos.”


3 - Planteamiento del tema. Función económica.

Desde un punto de vista patrimonial, esto es atendiendo únicamente a los flujos de pagos que resultan de la ejecución contractual de los derivados financieros, podría afirmarse que estos contratos son equiparables a, los juegos de suma cero (zero-sum games) , toda vez que la perdida padecida por una de las partes coincide exactamente con la ganancia experimentada por la otra.
Desde este punto de vista, y en la medida en que los derivados financieros contribuyen a una mejor distribución de los riesgos del sistema (por cuanto favorecen su transmisión de unos sujetos a otros, y en definitiva, la redistribución hacia aquellos que si quieren o pueden asumirlos) es por lo cual estos contratos desempeñan una función muy importante en el sistema financiero en su conjunto.
Como hemos insinuado, el incremento de la volatilidad en un mundo donde el comercio de bienes y el flujo de capitales y servicios entre distintos países cobra mayor relevancia, implicó también un intensidad significativa en el riesgo financiero asumido por las empresas en el marco de su actividad.

Ante tales hechos, la rentabilidad de las firmas paso a depender sensiblemente de factores ajenos a su control, tales como la variación en las tasas de interés, la cotización de diferentes monedas y commodities, entre otros factores. Frente a esta situación, las empresas debieron tomar una medida: prevenir dichas fluctuaciones o protegerse de las mismas.

“Pronosticar la evolución de las variables implica a una compañía contratar un equipo de especialistas, lo cual pese a su costo, no necesariamente asegurara la predicción de las fluctuaciones en forma correcta. Protegerse de las mismas, por otro lado, significa hallar un mecanismo que neutralice los efectos de tales variaciones. El sistema financiero proveyó tal mecanismo, “el orden”, a través de los instrumentos derivados, con un costo sumamente menor al primer método.”

Desde entonces, a medida que las expectativas de volatilidad en los mercados fueron mayores, el uso de estos productos financieros se incremento sensiblemente. De tal forma, la posibilidad de separar los riesgos financieros del resto de la actividad empresaria –administrándolos a través de los derivados- se convierte en la más notable innovación financiera de los anos ochenta.

Naturalmente, la creativa actividad de los agentes económicos requiere luego, de los juristas, alternativas para el encuadre de sus gestiones dentro de la normativa vigente. En punto a ello, haremos una somera síntesis de los avances internacionales en la materia.

Graficando la utilidad de los derivados recordamos anecdóticamente que, en cierta oportunidad, se interrogó a un destacado empresario acerca de si tenía aseguradas sus fábricas y edificios por eventuales incendios: la respuesta, obvia, fue por la afirmativa. Seguidamente, se le preguntó por la existencia de seguros afectados a sus movimientos de tesorería, a la toma o colocación de fondos o a la suerte de sus insumos básicos: la respuesta, también obvia, fue por la negativa. Se le requirió, seguidamente, su opinión respecto de ambas contingencias: cual de los dos escenarios aparecía como más factible en términos de verosimilitud ¿las oscilaciones en las tasas de interés, la escasez de determinadas materias primas, etc. o el infortunio de sus propiedades? Esta vez no contestó. Literalmente, enmudeció.

Quizá, hubiera podido sortear esa “regular” situación que plantea la realidad de los negocios, si hubiera conocido –o podido conocer- que todas aquellas eventualidades dotadas de imperio para afectar el resultado de la explotación -y que se derivan de la incapacidad de la empresa para garantizar la estabilidad de un resultado, caracterizadores del riesgo económico de la gestión- tienen en los instrumentos financieros derivados una aproximación al grado de seguridad que se pretende.

Los derivados financieros ofrecen, entonces, un medio idóneo para protegerse de las alteraciones inesperadas en los activos –financieros, o no- debido a que permiten la adquisición, venta y/o permuta futura de los mismos, a un precio determinado en la actualidad con base a aquél subyacente que le sirve de referencia.

Por ello, la cobertura de dicho riesgo justifica, per se, la existencia de estos mercados.

Resaltemos que, el riesgo es el elemento determinante de la existencia de los derivados, de forma tal que, si no hay riesgo, no hay derivado financiero .

Sin embargo, la competitividad y transnacionalización a que están expuestas las grandes multinacionales, en virtud de la “globalización”, aumenta la volatilidad de la gestión del management, con el consecuente incremento del riesgo que ello supone. Por ello es acertada la precisión de APREDA cuando afirma que son “…riesgos ambientales, están y golpean a las empresas desde afuera con independencia de la gestión gerencial que las mismas detenten…”.

Hoy, por caso, es corriente advertir compañías radicadas en Shangai, que deben enfrentar sus costos en moneda local; cobran el producido de sus exportaciones en dólares; se endeudan en marcos alemanes, supeditados a la tasa de interés interbancaria de Londres (LIBOR), abonan a su personal jerárquico sus salarios en Yens, teniendo que afrontar diferentes pagos en Euros.

Lógicamente, la exposición al riesgo es de todo orden. Pudiendo agruparse éstos conforme el siguiente esquema:

1. Riesgo de crédito
2. Riesgo país
2.1 Riesgo de soberanía
2.2 Riesgo de transferencia
3. Riesgo de mercado
3.1 Riesgo de cambio
3.2 Riesgo de tipo de interés
4. Riesgo de desfasamiento
4.1 En términos de plazos
4.2 En términos de montantes
5. Riesgo de base
6. Riesgo de entrega
7. Riesgo de volatilidad o trayectoria
8. Riesgo de incumplimiento (insolvencia)

Nos abocaremos –única y excluyentemente- de este último tópico, dejando a Uds. la aspiración de concretar mayores ambiciones en las referencias obrantes en las notas que acompañan el presente trabajo.

Históricamente, los operadores tradicionales intentaron “cubrirse” frente a eventuales contingencias mediante seguros que, como vimos, pocas veces amparaban las vicisitudes propias de su actividad quedando –en la mayoría de las veces- librados a la suerte de su fracaso económico.

Hubo, sin embargo, quienes supieron ver más allá de la coyuntura desfavorable.

Quienes lejos de temerle a los riesgos propios de su negocio -y contexto- comenzaron a advertir canales alternativos jamás imaginados para hacerse de recursos, seguir adelante, y resguardarse, mediante contratos e instrumentos financieros que les permitían “manejar las variables contingentes” dentro de un grado de proximidad cercano a lo absoluto en términos de certeza.

Pese a todo, en nuestro suelo “…la ausencia de una normativa apropiada, no sólo ha impedido el desarrollo de un mercado de derivados y pases, sino que también ha provocado que las empresas argentinas con acceso a los mercados financieros internacionales realicen operaciones financieras con derivados y pases con entidades extranjeras, sujetándose a la legislación y jurisdicción de otros estados y constituyendo garantías fuera del país para aislar, con el mayor alcance posible, las implicancias adversas que puede acarrear la aplicación de la legislación argentina que, los condiciona, a la introducción de ciertas modificaciones a la legislación nacional, especialmente a las normas de la ley N° 24.522…” (Ley de Concursos y Quiebras).

Nos abocaremos entonces, al tratamiento del riesgo de incumplimiento (insolvencia) al que hiciéramos referencia, con especial hincapié en la legislación comparada sobre el particular, y la propuesta de enmienda a la Ley de Concursos y Quiebras -para tornar operativo dicho mercado- constitutiva del proyecto de reforma –que contara con media sanción, sobre tablas, de la HCD, identificado como Proyecto Falbo- que traemos como anexo y cuyo agiornamiento propugnamos.

Habremos de delinear únicamente los principios fundamentales que inspiraron dicha reforma, muchos de los cuales reclamáramos en anteriores trabajos , que han tenido favorable acogida en el proyecto, amén de un recurrente reclamo doctrinario formulado en idéntico sentido.

Se impone sin embargo y, de manera previa, una introducción -mínima- a los principales contratos negociados Over The Counter (OTC) para facilitar la comprehensión de todo el espectro. De lo cual habremos de ocuparnos seguidamente.


4 – Conceptualización jurídica.

Un contrato o instrumento derivado -o “derivatives”- resulta ser una aceptación genérica afectada a innumerables productos, dentro de los cuales es dable extraer cuatro que son los primordiales. Así, siguiendo a MASCAREÑAS “… la mayoría de las operaciones de la Ingeniería Financiera se construyen en base a cuatro instrumentos financieros básicos como son los “contratos a plazo”; los “futuros financieros”; las “permutas financieras (swaps)” y las “opciones”, de cuya coordinación, pueden surgir vastísimas combinaciones, que se adecuen a la solución de los problemas concretos y cuyo principal objetivo, aunque no el único, consiste en gestionar -manejar- el riesgo (del tipo de interés, de cambio, de commodities, etc.).

Sin perjuicio de ello, podemos sostener, en comunidad de identidades que, una transacción en derivatives es un contrato bilateral o acuerdo de pago y cambio cuyo valor depende o deriva del valor de un activo subyacente, tasa de referencia o índice que le sirve de base .

Por razones que, entendemos, hacen a la coherencia de la escasa “normativa” imperante sobre el particular en nuestro país , y a fin de continuar en línea con las mismas, por lo acertado de su contenido, habremos de tomar las definiciones que, al respecto, da el Informe N° 17 del Area: Contabilidad, CECYT , por resultar las únicas existentes con rango de dictamen y que habrán de transcribirse seguidamente:
Contrato a término.

Son contratos donde las partes se comprometen a realizar una transacción en una fecha futura con un precio determinado al inicio de la operación con las siguientes características:
• no son estandarizados;
• son negociados directamente por las dos partes quienes definen los términos de la operación en un marco de flexibilidad y conveniencia mutua;
• no hay posibilidad de abandonar la posición antes del vencimiento sin el consentimiento de la otra parte;
• no existe un mercado secundario por cuanto las transacciones no tienen cotización en un mercado formal;
• las partes asumen todas las responsabilidades de la transacción por lo que existe riesgo de incumplimiento de la contraparte;
• las partes determinan, inicialmente en el contrato las garantías de las transacciones.

Los contratos a término se utilizan como instrumentos financieros siendo sus subyacentes más comunes índices de tasas de interés y de divisas.

Contrato de futuro.

Son contratos similares a los contratos a término, pero con las siguientes características que los diferencian:

• son estandarizados;
• se negocian en el ámbito de mercados institucionalizados;
• los datos de las transacciones concertadas son registrados diariamente y difundidos públicamente;
• una vez registradas las transacciones, las partes pierden identidad, y el mercado asume la posición de la contraparte;
• todos, en la misma serie, tienen un mismo monto o unidad de negociación, fecha de vencimiento, márgenes de garantía (inicial y por diferencias), porcentaje o monto de fluctuación máxima diaria admitida;
• diariamente, al finalizar las ruedas de negociación, cada contrato tiene un precio de ajuste o precio de cierre que deriva de los precios registrados al finalizar la rueda de ese día y que se utiliza para determinar los márgenes de variación;
• antes del vencimiento las partes pueden cancelar las posiciones tomadas realizando la operación inversa;
• al garantizar las operaciones el mercado, no hay riesgo por incumplimiento de la contraparte, sólo el riesgo -más remoto- de incumplimiento del mercado;
• al vencimiento de la transacción, dependiendo del diseño del contrato de futuro, puede cancelarse por la entrega del activo subyacente o por la entrega en dinero de la diferencia entre el último precio de ajuste y el índice desarrollado por el mercado o por terceros.

Los contratos de futuros pueden tener como subyacentes productos básicos o productos financieros tales como futuros sobre índices de tasas de interés y sobre divisas.

Contrato de opción.

Son contratos por el cual una parte (el tomador o titular) mediante el pago de una suma de dinero (prima), adquiere el derecho (pero no contrae la obligación) de exigir a la otra parte (el lanzador) la compra (opción de compra o “call”) o la venta (opción de venta o “put”) de ciertos subyacentes (activos determinados, contratos de futuros o índices) a un precio fijo predeterminado (precio de ejercicio), durante un período preestablecido (opciones de tipo americano), o en cierta/s fecha/s (opciones de tipo europeo).

Las opciones pueden o no tener cotización en un mercado institucionalizado.

Los contratos de opción pueden tener como subyacentes bienes fungibles con cotización, índices representativos de aquéllos, u otros instrumentos derivados como ser contratos de futuros o “swaps”.

Contrato de canje y/o permuta financiera (“SWAPS”).

Constituyen transacciones financieras en la que las dos partes contractuales acuerdan canjear periódicamente flujos monetarios en el tiempo con la particularidad que un flujo es fijo y el otro flujo, en la dirección opuesta, es variable. Se intercambia únicamente el neto del flujo fijo con el flujo variable.

En virtud de ser el instrumento cuya utilización se ha preferido mundialmente, representando algo más del 80% del total de las transacciones sobre derivados, haremos una transcripción mayor de las particularidades del mismo, cuanto de algunas de sus variables más utilizadas.

Su objetivo consiste en canjear, por ejemplo, un activo o un pasivo con una tasa fija a una tasa flotante y viceversa, o de una divisa a otra, o de ambas variantes a la vez, o con productos básicos de pasar de comprar a vender periódicamente de precio fijo de mercado a precio flotante, o viceversa, o combinando las dos variantes anteriores.

Se utiliza en situaciones en las que tanto la clase de financiación buscada por un determinado prestatario, como las condiciones del mercado que le son accesibles, son inadecuadas para sus propósitos.

El swap permite a dos o más partes intercambiar el beneficio de las respectivas ventajas que cada una de ellas puede obtener en los diferentes mercados. Para ello deberá cumplirse una doble regla básica: las partes deben tener interés directo o indirecto en intercambiar la estructura de sus deudas, y al mismo tiempo, cada parte obtiene, gracias al swap, un costo más bajo de su obligación.

Swap de tasa de interés .

Es un contrato entre dos partes que desean cambiar la naturaleza de la tasa de interés a pagar o percibir de pagos o de cobros de obligaciones a diferentes bases (tasa fija o flotante), sin existir transferencia del principal y operando en la misma moneda. Cada parte paga los intereses de la deuda de la otra, excluyendo del acuerdo la amortización del principal que no cambia de mano.

Swaption.

Es una opción sobre un swap en la que una de las partes recibirá una prima por estar de acuerdo en realizar un swap a pedido del comprador del swaption.

Permite a las empresas protegerse contra los movimientos adversos en las tasas de interés al mismo tiempo que se benefician cuando éstos se mueven favorablemente al darles la posibilidad de realizar un swap durante un período determinado, en una fecha prefijada. Permiten también extender un swap.

Swap de divisas.

Es un contrato entre dos partes que desean canjear un monto, en diferentes monedas, por un período de tiempo acordado. Al vencimiento los montos son intercambiados al tipo original de contado. Durante el período del acuerdo, las partes pagan los intereses recíprocos.


FRA (Forward Rate Agreement-Acuerdo de tasa a término).

Es un contrato en el que dos partes acuerdan la tasa de interés que se va a pagar sobre un depósito teórico con fecha valor en el futuro, con un vencimiento específico, en una determinada fecha futura, lo cual permite eliminar el riesgo de fluctuaciones en la tasa de interés durante dicho período.

El contrato permite al adquirente fijar los costos financieros para un período futuro predeterminado. En el momento de la fecha valor, el vendedor pagará al adquirente el valor presente de cualquier aumento de la tasa de interés que supere la tasa acordada a la fecha de vencimiento, siendo el comprador el que pagará al vendedor si dicha tasa cayese por debajo de la tasa tomada como referencia.

Esta cantidad que se liquida se descuenta para reflejar dicho pago al comienzo del período del depósito teórico y no en su vencimiento.

El período de duración del contrato FRA se denomina, por ejemplo, como “seis-nueve” meses, es decir, la tasa de interés a tres meses (nueve-menos) a contar pasados seis meses.

Las cantidades en concepto de capital (nocional) también se acuerdan en el contrato, aunque no existe intercambio alguno de estas cantidades. El contrato se liquida al contado.

En este tipo de contrato el “comprador” de un FRA es la parte contratante que desea protegerse de un posible alza de la tasa de interés, es decir, la parte que desearía hoy, como alternativa a un FRA, establecer la misma tasa de interés sobre un depósito que fuese a obtener en una fecha futura.

El “vendedor” es aquella parte que desea protegerse de un descenso de la tasa de interés, siendo la venta del FRA análoga a la realización de un préstamo a desembolsar en el futuro.

El día de la liquidación, que coincide con la fecha valor del contrato (en el ejemplo, a los seis meses de la firma), se calcula la diferencia entre la tasa de interés acordada con el FRA y la tasa de interés de referencia especificada en el contrato (v.g. LIBOR). Esta diferencia se multiplica por la cantidad establecida como capital (nocional), y por el período de duración del depósito, para hallar la cantidad debida y se descuenta.

Strip de FRA.

Consiste en una serie de contratos de FRAs con diferentes plazos (un “tres-seis”, más un “seis-nueve”, más un “nueve-doce”, por ejemplo). Tienen por objeto cubrirse de los movimientos de las tasas de interés durante un período continuo.

Cap (“Techo”).

Es un instrumento de gestión del riesgo de la tasa de interés a medio y largo plazo, que permite protegerse durante una serie de períodos contra un alza de las tasas de interés flotantes. Al tratarse de una opción, el comprador de un CAP quiere garantizar una tasa de interés máxima en el caso de un préstamo o deuda. La contraparte del CAP suele ser una entidad bancaria que, al venderlo, recibe una prima por garantizar que la carga financiera debida a los intereses no traspasará el límite máximo indicado en el contrato.

Es pues, un acuerdo realizado entre el comprador y el vendedor con respecto al valor máximo de una tasa de interés flotante basado en un índice determinado que suele ser LIBOR o de productos básicos.

El CAP es un conjunto de opciones de compra europeas sobre el índice por las que el comprador paga al vendedor una prima, y si las tasas se mueven hacia arriba, recibirá una cantidad de dinero igual a la diferencia entre el valor actual del índice elegido y la tasa límite especificada en el contrato (que hace de precio de ejercicio) en la fecha de comparación especificada, multiplicado por el valor nocional del CAP.
Floor (“Piso”).

Es lo opuesto a un contrato CAP. El contrato FLOOR es un instrumento de gestión del riesgo de tasa de interés a mediano y largo plazo que permite al inversor protegerse durante una serie de períodos contra la baja de las tasas de interés flotantes.

Al tratarse de una opción, el inversor será el comprador del FLOOR, lo que garantizará la tasa de interés mínima en caso de una inversión. La contraparte del FLOOR suele ser una entidad bancaria que, al venderlo, recibe una prima por garantizar que la carga financiera debida a los intereses no traspasará un límite mínimo indicado en el contrato.

O sea, una tasa de interés FLOOR es un acuerdo entre el comprador y el vendedor por el que el primero, después de pagar una prima, recibirá un pago cuando la tasa FLOOR caiga por debajo del índice elegido (v.g. LIBOR).

El FLOOR equivale a la compra de una serie de opciones de venta europeas sobre el índice elegido por las que el comprador paga al vendedor una prima; si los tipos se mueven hacia abajo, recibirá una cantidad de dinero igual a la diferencia entre la tasa límite especificada en el contrato y el valor actual del índice elegido (precio de ejercicio) en la fecha de comparación.

Collar (“Cuello”).

Con objeto de reducir el costo de la prima por la adquisición de una opción CAP o FLOOR, es posible vender un FLOOR o CAP para formar lo que se denomina un COLLAR, de tal manera que la prima pagada por la compra de uno de ellos sea reducida por la venta del otro.

En un COLLAR un ente acepta limitar el beneficio que tendría con una baja de las tasas de interés en el caso de un préstamo, o de un alza si se tratase de una inversión.

Un COLLAR es, por lo tanto, un acuerdo por el cual el comprador posee la cobertura contra ascensos de las tasas de interés y la obligación de pagar al vendedor del COLLAR si la tasa indexada desciende por debajo de la tasa FLOOR.

Tanto el CAP como el FLOOR tendrán el mismo capital teórico, la misma duración y la misma tasa de referencia a corto plazo, sólo que los precios de ejercicio serán distintos. Como el CAP fija la tasa de interés máxima y el FLOOR la tasa mínima, se produce un pasillo en el interior del cual evolucionará la tasa efectiva del préstamo o inversión.


5 - Actualidad del tema. Vigencia y derecho extranjero.

Tal vez resulte ilustrativo mencionar que, el 14 de octubre de 1997 la Real Academia Sueca de Ciencias otorgó el Premio Nobel de Economía 1997 a los Profesores Robert C. MERTON –destacado docente de la Universidad de Harvard- y Myron S. SCHOLES –quien hace lo propio en la Universidad de Stanford- en merito a su valiosa contribución respecto lo atinente a la valuación de instrumentos financieros derivados, básicamente “opciones” y “futuros”. Tal galardón les fue asignado, conforme surge del texto –de lectura previa- que sustenta y fundamenta el porque y el quien de la elección, en virtud de haber podido mensurar científicamente que “… el valor de la opción resulta una función del precio actual de la acción, de la tasa de interés, del tiempo hasta su vencimiento y de la volatibilidad de la acción asociada, pero no es una función del retorno esperado de la acción (todo lo cual) originó un amplio espectro de aplicaciones en las finanzas corporativas, como en la valuación de los bonos convertibles en acciones y en decisiones de inversión que esconden oportunidades estratégicas de negocios” .

Puede parecer obvio pero, no siempre actualidad y vigencia se superponen en el tiempo.

La primera es manifiesta, por el hecho plausible del aludido premio que tiene en miras, desde siempre, logros del presente.

La segunda está condicionada a innumerables factores, entre ellos, la posibilidad de que se produzca el “netting” en caso de incumplimiento de la otra parte, erigiéndose como obstáculo insalvable, que ha debido ser adecuado por diferentes normativas extranjeras y reflejado en el derecho positivo.

Así, con anterioridad a 1995 se observan una serie de modificaciones en la legislación comparada tendientes a reflejar la facultad de “neteo” ante el incumplimiento de la contraparte. Tal es la prioridad dispensada para la validez legal de este instituto en los mercados, que al menos doce jurisdicciones han tomado -en ese tiempo- provisiones especiales, pese a su punto de vista diverso, en cuanto al “netting” en caso de insolvencia. Así,:

Austria:
s22 of the Bankruptcy Act (Mandatory rescission of certain market contracts).

Bélgica:
Article 157 of Law of April 19, 1993 (netting between credit institutions).

Gran Bretaña:
Part VII of the Companies Act 1989 (applying mainly oncertain recognised organisations and largely declaratory of existing netting law).

Canada:
s 65.1 (7) to (9) of the Bankruptcy Act, inserted in 1992, applying to certain financial contracts.

Islas Cayman:
Amended of December 1993 to Companies Law.
Francia:
Articles 1 and 2 of Law Nbr. 93-1444 of December 31, 1993, amending Law of March 28, 1885, on futures transactions.

Alemania:
Section 18 of the Bankruptcy Act 1879 (mandatory rescission of certain market contracts). Article 15 (1) of the Second Financial Markets Promotion Act 1994 applying to financial forwards transactions.

Italia:
Article 76 of the Bankruptcy Act of 1942 (mandatory rescission of certain market contracts).

Japón:
Article 61 of the Bankruptcy Law (applying to exchange quoted merchandise),

Holanda:
Section 38 of the Bankruptcy Act (mandatory rescission of certain market contracts).

Suecia:
Section 1 of Chapter V of the Financial Investments Trading Act, in force 1995.

Estados Unidos de America:
Sections 555 and 556 of the Bankruptcy Code of 1978 (applying to certain market contracts); s 212 of the Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act of 1989 (applying to certain contracts of Federal Insured Banks and Saving Institutions); 1990 amendments to the Bankruptcy Code (applying to swaps); FDIC Improvement Act of 1991.

Un detallado análisis de cuanto antecede puede verse en Netting General Principles and Special Netting Statutes, hay publicación disponible, cuya fuente tomamos amén de la pormenorizada actualización de ALEGRIA -de la cual también rescatamos, al presente, el siguiente escenario relativo a la legislación comparada:

• En consideración: Argentina, Brasil, Rusia, Eslovaquia.

• Directiva 2000/47/CE “Sobre acuerdos de garantía financiera” (Parlamento Europeo y Consejo) 6.6.02.

• Ley española “reformas urgentes para el impulso de la productividad y para la mejora de la contratación publica”. Real Dec. Ley 5/2005 del 11.3.05, cap. II.

• ISDA 2006 “Model Netting Act” y “Memorandum on the implementation”.
Como no puede ser de otra manera los requerimientos de enmienda se han ampliado a todos los países cuyos operadores pretenden la utilización de instrumentos financieros derivados.

Solamente así, “El Contrato Marco del ISDA” -International Swaps and Derivatives Association- puede cobrar la necesaria vigencia que lo torne operativo ante el incumplimiento de la contraparte para ejecutar las garantías dadas, sin caer en el régimen concursal que, desalienta la contratación con instituciones de lugares que no adecuen sus legislaciones internas.

Ello trae aparejado que se requiera con carácter previo y excluyente, a la operación, la obtención de opiniones favorables sobre la existencia del “neteo” que establezcan la factibilidad del mismo para la cancelación de las obligaciones contractuales (close-out netting) en caso de insolvencia, donde se deje constancia que es pasible de ser ejecutable bajo las leyes de la jurisdicción correspondiente a cada contraparte. Si ésta (en caso de ser Banco) tuviera varias sucursales (multibranch party) y se hubiese realizado un Acuerdo Marco para ellas (Multibranch Master Agreement) la entidad deberá disponer de una opinión legal para neteo aplicable a cada jurisdicción en donde estén establecidas las mismas y donde se halle registrado el Acuerdo Marco.

Estos requerimientos son aplicables a cualquier institución que por disposiciones de su país de origen deba cumplir con los requerimientos de capital establecidos en el Acuerdo de Capital de Basilea , naturalmente replanteados a la luz de la reciente adecuación de los mismos , sin perjuicio de otras –por cierto también actuales- recomendaciones emanadas del Banco de Pagos Internacionales respecto la regulación de que deberán ser objeto las “remesas” de dinero para la “… efectiva materialización de los pagos comprometidos …”

Actualmente ISDA dispone de treinta y un opiniones sobre “neteo”, “…veintiocho de las cuales concluyen que el neteo entre varias sucursales sería ejecutable bajo un Acuerdo Marco de ISDA (de 1987 ó 1992) que esté bajo las leyes de Nueva York o Inglaterra para la cancelación de obligaciones bilaterales (bilateral close-out netting). Existiendo opiniones de neteo de siete jurisdicciones adicionales . Las excepciones son Italia, España y Portugal.

Esta última ha adoptado una reciente legislación sobre “neteo” mediante el Decreto-ley 70/97 que fuera dictado el 17 de marzo de 1997, publicándose el 3 de abril del mismo año y se pronuncia en el sentido de asegurar la ejecutabilidad de las provisiones de “neteo”.

En cuanto a Italia existe una “… opinión legal preparada para ISDA según la cual las provisiones de neteo para cancelación contenidas en un Acuerdo Marco, como el Acuerdo Macro de ISDA serían ejecutables bajo la ley italiana en caso de insolvencia de una contraparte italiana...”. Sin embargo y, en particular, aún parece poco claro cuando “…las transacciones de derivados negociados privadamente caen bajo las provisiones de cancelación de la Ley de Quiebras de Italia y cuando las provisiones de valuación sostenidas en el Código de Quiebras de Italia conducirían a una determinación diferente de un monto de cancelación respecto de la contemplada en los Acuerdos Marco…”.

Existe, por lo tanto, suficiente incertidumbre.

En relación a España, las pretensiones del ISDA no serían por el momento ejecutables bajo el imperio de las leyes aplicables. Ahora bien, teniendo en cuenta la Directiva sobre el neteo de la Unidad Europea (nos referimos a la Directiva 96/10/CE, del 21 de marzo de 1996, que modifica la Directiva 289/647/CEE en lo que se refiere al reconocimiento por las autoridades competentes de la compensación contractual) de capital importancia en materia de cuantificación de riesgos de contrapartida en operaciones financieras de swap y derivadas y ante la “… desventaja comparativa que ello representa para los bancos de España en una economía globalizada, se impone inexcusablemente la ejecutabilidad de las provisiones de neteo bilaterales y entre varias sucursales en caso de insolvencia de una contraparte española. Atendiendo a dichos fundamentos, en marzo de 1997, se introdujo una modificación sobre “neteo” (Modificación # 38) en el Parlamento Español.

Se evidencian futuras acciones tendientes a incrementar la certeza legal sobre el particular en análisis que estarían siendo llevadas a cabo en varios países, entre ellos:


Australia:
Está considerando la adopción de una ley sobre cancelación y neteo que asegure la operatividad de las provisiones en caso de insolvencia de una contraparte australiana. Esta ley además aclararía la situación del neteo entre bancos y empresas de seguros, aplicándose a innumerables transacciones del mercado financiero.

Canadá:
Con posterioridad a la adopción de la Ley de Compensación y Liquidación en 1996, “…Canadá muy pronto adoptará modificaciones a la Ley de Quiebras y a la Ley de Acuerdo de Deudores…” tendientes a reflejar, antes de fin de año, la normativa homogénea propuesta por ISDA para su Acuerdo Marco.

Nueva Zelanda:
“…El Banco de la Reserva dictó en agosto de 1996 un informe en el cual exponía una propuesta de cambios al régimen de la insolvencia…” tendiente a despejar la cuestión de la ejecutabilidad de los acuerdos de “neteo” cuando una empresa o sucursal local de entidad extranjera entra en liquidación.

Suiza:
Dispone de un nuevo régimen cuya vigencia opera desde el 1 de enero de 1997 despejando dudas en torno a la ejecutabilidad del neteo bilateral y multilateral bajo las leyes de su país, aplicable a una frondosa lista de transacciones de derivados. ISDA ha recibido “…una carta de junio de 1997 por la cual la Comisión de Bancos de Suiza ha confirmado al Banco Central de Suiza que los acuerdos de neteo…bajo Acuerdos Marco de ISDA son ejecutables bajo la ley suiza. Idéntico pronunciamiento se ha recibido de los representantes de la Asociación de Entidades Fiduciarias de Suiza.

Estados Unidos de América:
Está evaluando una legislación adicional sobre quiebras que “… Mejorará la certidumbre legal existente debido a modificaciones realizadas al Código de Quiebras en 1990, a la Ley de Seguro de Depósitos Federal de 1989 y a la adopción de la Ley Federal de Seguro de Depósitos de Empresas de 1991.
Austria:
Puso en vigencia con fecha 1 de enero de 1997 una nueva legislación relativa al neteo de entidades financieras aplicables a gran variedad de transacciones con derivados, y a operaciones de recompra y de préstamos de títulos valores. Se pronuncia expresamente, la nueva ley, en el sentido que “…serían ejecutables en un procedimiento de quiebra contra una contraparte austríaca las previsiones de neteo para rescisión y cancelación de obligaciones. Además, en una modificación más reciente a las leyes de insolvencia y bancos de Austria que entró en vigencia el 1 de octubre de 1997 se dejará sin vigencia la tan cuestionada “regla de la hora cero” (zero hour rule) por la cual se asegura que una declaración de quiebra no tenga efectos retroactivos en transacciones realizadas entre la contraparte insolvente austríaca con anterioridad a esa declaración…”




Finlandia:
“…La nueva legislación relativa al neteo entró en vigencia el 1 de julio de 1997. Las nuevas provisiones reconocen expresamente el neteo en situaciones de quiebra y reorganizaciones de bancos y empresas.

Noruega:
Una nueva legislación que contempla el “neteo” de reclamos financieros tiene inminente entrada en vigencia, con aplicación a una vasta gama de transacciones con derivados que proveen dicha facultad para cancelar obligaciones ante la eventual insolvencia de una contraparte noruega donde, podrán ser ejecutables.

México:
ISDA juntamente con EMTA (Emerging Markets Traders Association) están tratando de adecuar la legislación interna de este país a una “Norma Modelo de Neteo” para mercados emergentes que, “… en caso de ser adoptada por una jurisdicción particular aseguraría la ejecución de los dos tipos de neteos en análisis , tanto el bilateral como el de sucursales. En tal sentido, se estudia y respalda una iniciativa local tendiente a reformar la Ley de Quiebras con marcado hincapié en el tema del netting. “…A fin de discutir los cambios necesarios, en particular aquellos que merece la Ley de Quiebras y de Suspensión de Pagos del 20 de abril de 1943, ISDA se reunió con oficiales del Gobierno, conjuntamente con miembros del BID, de EMTA y de Asociaciones Bancarias locales y extranjeras en octubre del corriente año donde expuso sus puntos de vista en una conferencia sobre Derivados y Manejo del Riesgo en México.

Polonia, Brasil, República Checa y Rusia en Europa Central/Oriental, están siendo objeto de un tratamiento particular, en tanto mercados emergentes, similar al que hubo de dispensarse a México para orientar su legislación interna conforme el Contrato Marco. Similar es la categorización que se propugna respecto de la Argentina, que por razones metodológicas, abordaremos en el siguiente apartado.

Holanda, Suecia, Bélgica, Islas Cayman, Reino Unido, Francia, Hong-Kong, Indonesia, Japón, Singapur, Bermuda, Dinamarca, Irlanda, Antillas Holandesas, Filipinas, Escocia, Sud Africa, Sur Corea y Taiwán, Alemania, Malasia y Tailandia contemplan algún tipo de revisión o ajuste a su legislación sobre insolvencia orientada en esta materia.


6 - Los derivados y el derecho interno. Ley de Netting. Reforma proyectada.

“Los obstáculos que, en principio, debería sortear el netting en nuestro derecho positivo se encuentran -sumaria y seguidamente destacados - en estas ideas, cuya complejidad luego trataremos pormenorizadamente”:

“Liquidación mediante diferencias: Antecedentes. (i) Código de Comercio: art. 78, 80, 81 y (ii) Ley 17.811: art. 25”.
“Contexto Operativo: (i) Operaciones a “Prima” y “Opción”, legalidad (1975), (ii) Reglamento de los Mercados de Valores (art. 47, incs. “d” y “e”), (iii) Netting en Bolsas y Mercados: art. 53, ley 17.811 (Reglamentos y Mercado de Futuros y Opciones), (iv) Contrato ISDA (92)”.

“El Netting y la posición diaria frente al concurso y la quiebra. Legislación actual ordinaria: La compensación (art. 30 LCQ 24.522): (i) Concurso preventivo (art. 20 LCQ), (ii) Quiebra: art. 153 LCQ. Otras soluciones alternativas: (ii-a) art. 154 LCQ, (ii-b) garantías: validez. (Art. 118, inc. 3, LCQ), (ii-c) compensación (art. 130 y 118 inc. 2 LCQ), (ii-d) Periodo de sospecha (art. 115 LCQ)”.

En torno a ello se advierten los siguientes antecedentes:

• Proyecto aprobado por el H. Senado (22.11.2000). Opciones de solución:

Modificación al art. 20 LC: (i) acuerdo contractual previo, contrato marco; (ii) rescisión anticipada; (iii) totalidad de contratos entre partes (¿”multibranch”?); (iv) compensación de créditos recíprocos; (v) determinación único saldo; (vi) CNV/BCRA: enuncian contratos derivados y pases comprendidos.

Sustitución art. 153 LC: (i) ídem principios exigibilidad, compensación y netéo; (ii) ejecutabilidad garantías sobre saldo neto; (iii) inaplicabilidad art. 118 inc. 3 (garantía y garantías adicionales, siempre que estén previstas); (iv) CNV/BCRA determinación; (v) mantenimiento reglas 153 LC para casos no amparados en contratos “marco”; (vi) modificación Carta Orgánica BCRA (24.144) [en caso de suspensión: ídem principio]; (vii) modificación art. 48 L. 21.526 [en caso de quiebra o liquidación: ídem], (viii) agregado art. 138 LC [propiedad de bienes por comitentes del depositante fallido en Cajas de Valores (L. 20.643)], (ix) razones de su no sanción.

• Proyecto a consideración de entidades del sector:

Caracteres: (i) solo para mercados autorregulados con contraparte central; (ii) o entidades financieras, entre estas o con BCRA conforme normas; (iii) Insolvencia = quiebra, efecto: (iii-a) mercado cierra operaciones, (iii-b) contratos se resuelven de pleno derecho, en suspensión reestructuración art. 35 bis II o revocación; (iv) compensación; (v) garantías sobre resultado neto; (vi) no verificación ni tramite judicial; (vii) inaplicabilidad ley de concursos; (viii) liquidación garantías en mercados.
Opinión de asociaciones de bancos – actuales consideraciones: (i) ámbito (mercados autorregulados – acuerdo marco registrado; (ii) efecto (concurso preventivo – pedido APE – quiebra); (ii-a) resolución pleno derecho; (ii-b) autorregulado: cierre operaciones; (ii-c) no regulado (OTC): compensación mismo acuerdo marco, neteo, diferencias; (ii-d) garantías: saldo neto; (iii) aplicabilidad leyes: (iii-a) de entidades financieras (riesgos y contrapartidas); (iii-b) Ley concursos y quiebras.

Por nuestra parte, y amen de cuanto venimos insistiendo -en reiteradas oportunidades- respecto la factibilidad relativa a la implementación –desde el punto de vista legal- de los derivados en el ámbito de la República Argentina, ésta se encontraría –para alguna doctrina, con la cual no comulgamos- vedada en razón de una interpretación –a nuestro juicio obsoleta, abstracta y fuera de contexto- del art. 25 de la Ley 17.811 , cuya ratio iuris encontraba fundamento –entonces- en la prohibición de los “juegos de Bolsa” que tan acertadamente describen en sus obras, tanto MARTEL como WEBER.

Por ese motivo, alentamos expresamente la derogación del mencionado artículo -carente, en la actualidad, de fundamentación práctica en materia de tutela- toda vez que aparece como un escollo para el desarrollo del mercado de derivados, sin que medie atendible sustento jurídico -dentro del plexo normativo integral de las operaciones bursátiles de la actualidad- que justifique su vigencia, por lo demás razonablemente “guarnecidas” al amparo de toda una normativa de complejo entramado en esta materia.

Lo concreto es que las partes no pueden sustraerse al cumplimiento de sus obligaciones invocando que tuvieron la intención de liquidarlas, mediante el pago de diferencia entre los precios que se registran entre el tiempo de concertación y el de ejecución. Si lo vemos bien, este artículo no es un inconveniente porque se refiere a una operación firme y no puede alegarse que se tenía la intención de sobreliquidarla por diferencias, es decir, la operación ya había nacido. Por ello, una operación que opera sobre el flujo de mercados o diferencias, no está queriendo no cumplir la obligación como dice el art. 25.

De todas maneras, se ha generado algún tipo de duda en torno a ello, la doctrina no es unánime, el interés protegido, lo sigue estando, por lo cual sostenemos la conveniencias de su derogación, en el próximo proyecto relativo al netting.

Otro de los artículos de la ley 17.811 que se relaciona con los derivados en situación de insolvencia, es el art. 53 que dice: “Cuando un Mercado de Valores garantice el cumplimiento de las operaciones, debe liquidar las que tuviere pendiente el agente de bolsa declarado en quiebra. Si de la liquidación resultase un saldo a favor del fallido, lo depositará en el juicio de quiebra”.

Es decir, que aquí tenemos un sistema de liquidación por quiebra, y de establecimiento de un saldo general de las operaciones del agente, pero, esto se da -repetimos- en un Mercado, y en una Bolsa y cuando el primero adhiere garantías. Ninguno de estos aspectos se contempla en la operatoria diaria de los instrumentos derivados que son fuera de mercado –precisamente por ello, destacamos su calificación de Over The Counter- y en nuestra legislación adolecen de garantías.

En cuanto a la legislación concursal propiamente dicha, surge el inconveniente, similar al Capítulo XI de la legislación americana, de la potestad que da al concursado el art. 20 de la Ley 24.522, de elegir qué contratos continúa y cuáles no para lo cual, debe ser autorizado por el juez del concurso.

Esta facultad de la parte insolvente de resolver la continuidad, o no, o bien optar por elegir entre un contrato u otro, interpretado en conjunción con el art. 130 de la aludida normativa -que restringe el ámbito de aplicación de la compensación, cuando se ha operado antes de la declaración de la quiebra- supone que, decretada ésta, ya no se podrían compensar saldos favorables de algunas operaciones con saldos desfavorables de otras. Con la consecuente engorrosidad de estar reclamando acreencias por un lado -como créditos verificados en el concurso- y abonando separadamente los créditos que tuviera el fallido contra la parte no concursada; lo cual representa un verdadero inconveniente para el funcionamiento de estos instrumentos.

Otro aspecto a tener en cuenta, es el art. 153 en materia de concursos, referido a los Contratos a Término, que de alguna manera importa la imposibilidad de la liquidación automática de las operaciones el que, interpretado conjuntamente con el art. 130 -que habla de “no compensar”- impedía que ambos fenómenos se produjeran: la liquidación automática y la compensación entre operaciones.

Sin embargo, tenemos algo que ya existe en la legislación argentina y creemos que es un avance importantísimo. Nos referimos a la Ley de Presupuesto 24.754 que modificó la Ley Permanente de Presupuesto, facultando en su art. 8° al Estado -cuando éste es parte, y ante la insolvencia de la contraparte- a que no se afecten las liquidaciones de las operaciones oportunamente pactadas con el primero, ni la compensación entre las distintas operaciones ni, la validez de las garantías o refuerzos de garantías que se hubieran dado -aún en período de sospecha- siempre y cuando estuvieran pactados originariamente y respondan a órdenes naturales seguidas de las operaciones en el mercado.

Es decir que -en alguna medida- el Estado se está adaptando a los “beneficios” que el mercado mundial le está imponiendo a una economía “globalizada”.

Lo que hoy se pretende es, ver de qué manera se puede asegurar que no existan normas que impidan -sobre todo en instancia falencial- que las operaciones “se liquiden” si están pactadas, y se lo haga al momento del concurso o quiebra y se compensen –entre sí- las de sentido diferente, protegiéndose finalmente, la constitución de las garantías y -eventualmente- los refuerzos de éstas, que hayan de darse en función de las variaciones de los parámetros subyacentes, tomados como base durante la vida del contrato.

Esto en alguna medida estuvo reflejado en el proyecto de reforma para adecuar la legislación argentina en torno a los requerimientos internacionales, pues estamos en un mercado necesariamente integrado donde la “desarmonía” de algunos de sus miembros lo margina, constituyéndolo en exportador de oportunidades financieras, como ya apuntáramos. Esto es, precisamente, cuanto está sucediendo aquí en esta materia. Por ello, exhortamos el inmediato reencauzamiento del asunto.

Ha sido visionaria la propuesta de reforma que, entendemos refleja –mayoritariamente- estas inquietudes en sentido favorable a la operatividad de los instrumentos financieros derivados, con la salvedad que el mismo derogaba el art. 25 de la Ley 17.811 por entenderlo innecesario, interpretación que no encontró eco en la Comisión Nacional de Valores quien sosteniendo que no era obstáculo para el desarrollo de derivados y pases, no lo propuso en su elevación.

El proyecto tuvo, no sólo el consenso de ISDA y EMTA, sino el de la propia Comisión Nacional de Valores -que ya lo elevara al, entonces, Ministerio de Economía para su sanción- unido al apoyo de importantes instituciones como la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, las Asociaciones de Bancos ADEBA y ABRA, entre otros destacados protagonistas que compartían con nosotros la necesidad de su materialización legislativa.

Básica y concretamente, el proyecto consiste en establecer algunos principios básicos en torno al tema que nos convoca.

Una modificación al art. 20 de la Ley de Concursos. ¿Qué pasa con los contratos de derivados?: Si los contratos de derivados y de pase están bajo un contrato en el cual se pueden resolver y liquidarse -en vías del concurso- ese contrato es respetado y, consecuentemente se produce, a pedido de la otra parte, la liquidación -mediante diferencias: “neteo de posiciones” y/o “netting”- al día del concurso.

Por otro lado, si hay varias operaciones pendientes al mismo tiempo, todas ellas se liquidan, salvo que las partes hubieran convenido mantener una o varias. Caso contrario, se liquidan todas las operaciones, reiteramos, no solamente una o varias operaciones, sino -en principio- todas ellas. Se exime de este escenario, el supuesto en que hubiera acuerdo de partes para continuar –recíprocamente- alguna operación, circunstancia que, huelga destacar, requeriría autorización judicial.

El tercer principio, es el principio que “el saldo, es el saldo neto” (netting”). Vale decir que, se compensan –liquidadas al mismo momento- las operaciones de signo inverso habidas entre una y la otra parte y respecto a la cuantía y entidad de sus valores -entre las mismas partes- y para las mismas operaciones.

Otro aspecto, no menos importante, viene relacionado con la determinación, identificación y/o alcances en torno a la categorización distintiva acerca de que habrá de entenderse por instrumentos financiero derivados, con sus consecuentes implicancias. Por cierto, delimitar “taxativamente” uno a uno, implicaría –entre otras cuestiones- cristalizar sus potestades y restringir la creatividad financiera, cuya recurrente inspiración –como hemos visto- viene dada, fundamentalmente, en razón de los desafíos que presenta la gestión empresaria de la actualidad. Por el contrario, conscientes que no resulta tarea sencilla obtener una definición genérica que pueda comprenderlos a todos ellos, los contratos o instrumentos que van a ser objeto de este tratamiento -particularmente, dentro de la normativa falencial Argentina- deberán ser -oportunamente, definidos como tales y de manera genérica- por la Comisión Nacional de Valores, y en esa inteligencia debería expedirse el proyecto que trate la materia.

Debería el proyecto prever, asimismo, alguna modificación al artículo de la Ley de Quiebras que atienda similar contenido respecto al que se proyecte en torno al concurso preventivo teniendo –básicamente en cuenta- los aspectos que han quedado señalados antes de ahora. Es decir, la posibilidad de las partes -bajo un contrato que permite su rescisión por el concurso o por una quiebra- de rescindir el contrato. La rescisión “integral” de los contratos -bajo el mismo contrato -o bajo otros contratos, de derivados y/o pases- y la posibilidad de mantener, eventualmente, alguna operación y, finalmente, la compensación (cuyo monto surja de la liquidación mediante diferencias: “neteo” y/o netting) de las sumas reciprocas debidas entre las partes –tanto cuanto de crédito y débito- y ´en lo atinente a la plenitud de los contratos celebrados.

Amén de lo expuesto: (i) recientes disposiciones de incuestionable trascendencia jurídica allanan el camino para la instauración del Mercado Argentino de Derivados y Pases (Decreto 677/2001 Régimen de Transparencia de la Oferta Publica ; Reglamento de la Comisión Nacional de Valores –T.O. 2001- en particular Libro 8 “Futuros y Opciones”, entre otros); (ii) los medios periodísticos dan cuenta de la magnitud del fenómeno (“Los derivados son una opción para evitar riesgos diversos. Los fundamentos para considerarlos no tienen un fuerte sustento” ); (iii) las empresas, y las cámaras que las nuclean, advierten la necesidad de su difusión (“Cubrirse o no cubrirse. Esa es la cuestión” ) y nosotros, desde nuestro humilde escaño, intentamos -como siempre lo hemos hecho- dejar planteadas las cuestiones que para los estudiosos del derecho no pueden quedar al margen de su ciencia, en razón de la interrelación que impone el condicionando nuevo mundo de los negocios, aquello que los americanos llaman law & Finance.

Ponerse a tono con los requisitos impuestos por la transnacionalización de los mercados, permite ser protagonistas de negocios -de los que antes resultaban excluidos- nuestros bancos, empresas y compañías financieras, en tanto se enervaba como obstáculo insalvable la difícil tarea de la “realización/materialización” de la garantía constituida, ante el concurso o quiebra de la contraparte, circunstancia que sería soslayada en el espíritu del proyecto, como se ha insinuado.

Complementariamente, y en armonía con la reforma que se proyecta, debería preverse una modificación al artículo 49 de la Carta Orgánica del Banco Central de la República Argentina y al artículo 48 de la Ley de Entidades Financieras (sic. Art. 25 Ley 17.811).

Por todo lo expuesto –cuanto podrán concluir Uds. de los documentos que siguen- y a mayor abundamiento, la Exposición de Motivos ilustrará -sobrada y pormenorizadamente- acerca de los pormenores exhibidos, con categórica y excluyente autoridad a nuestro respecto.

Sin perjuicio de lo cual, las demoras incurridas en los tiempos legislativos, que distan de ser compatibles con las necesidades de los operadores económicos de ver reflejadas sus operaciones bajo un paraguas jurídico, ha impulsado a estos a la elaboración de un Acuerdo Marco, que acompaña en alguna medida sus requerimientos. Razón por la cual, su texto será objeto de anexión al presente trabajo.

Sobre el particular –y sin perjuicio de ello- destacamos que, en todo los supuestos contemplados alcanzados ulteriormente como configurativos del objeto de la reforma proyectada, la sujeción sus beneficios, debe estar condicionada -excluyentemente- a la preexistencia de la vinculación contractual entre las partes y en el marco de acuerdos similares al utilizado por ISDA (International Swaps and Derivatives Asociation) y que resulten expresamente permitidos por los derechos internos de cada una de las partes signatarias, garantizando así determinados resultados, en relación con los mecanismos de compensación de riesgos de contrapartida (Netting y Close Out Netting) para una o más partes intervinientes en el respectivo contrato (Party, Multibranch Party, y Multibranch Master Agreement) respectivamente.

Finalmente, en último término y no por ello de menos trascendencia, resultaría prever la inaplicabilidad de otros principios de la Ley de Concursos y Quiebras -en lo atinente a la validez, y oponibilidad, de las garantías, aún cuando estuviesen en período de sospecha- respecto de las operaciones de derivados y pases. De lo cual se sigue que -interpretándose en conjunto, como corresponde hacerlo, la normativa falencial imperante- las garantías –y/o reembolsos de éstas, en caso de ser necesarias- deben liquidarse de acuerdo con el contrato original siendo, dichas garantías -o refuerzo de las mismas- válidos y operativos respecto de la quiebra, pudiendo ejecutarse, consecuente y felizmente, los saldos de las operaciones liquidadas -como ya se ha mencionado- respecto de esas garantías.

En línea con ello, se deberán excluir este tipo de operaciones, de las normas ordinarias relativas a la revocación de la quiebra y de resolución de los contratos, facultándose –asimismo- a la CNV en lo atinente a la regulación y/o identificación de cuáles serán los instrumentos financieros sujetos a dicha normativa.

El impostergable proyecto de reformas a la Ley de Concursos y Quiebras 24.522, que vele por la materialización de cuanto nos ocupa, debería contener –mínimamente y en alguna medida- los institutos objeto de cuanto hemos expuesto en este ensayo y en tal sentido. Máxime, en la inteligencia que sus postulados se orientan con el PRIVATELY NEGOTIATED DERIVATIVE TRANSACTIONS: MEMORANDUM FOR ARGENTINIAN REGULATORS AND MARKET PARTICIPANTS (ISDA) de fecha Noviembre 17 de 1997, particularmente en lo referido a Documentation and Netting Legislation, donde se contemplan variados aspectos de la legislación falencial Argentina.

En ese mismo orden de ideas, el hecho de disponer de un Proposed Amendments to the Bankruptcy Code de fecha Septiembre 24 de 1997 dirigido a la CNV por EMTA -que fuera circularizado entre los asistentes al Meeting aludido en nota 10-, sugiere algunas pautas ajustadas a cuanto ha quedado expuesto que, deberían direccionar el proyecto que se concrete.

Tal parece ser –también- cuanto surge del voucher EMTA IN ARGENTINA y, en relación, a the Emerging Market Netting: “EMTA, in collaboration with ISDA, ISMA and PSA, will be looking at bankruptcy netting reform in several jurisdictions, including Argentina, where proposed legislation has been drafted- The enforceability of netting provisions in bankruptcy is essential to liquidy in cross-border repo and derivatives markets.

Siguiendo ahora la traducción oportunamente facilitada por la Subgerencia de Mercados de Futuros y Opciones de la CNV, en cuanto se refiere al Memorándum del 12 de septiembre de 1997 y, en particular, en relación a la Argentina podemos concluir que “…ISDA en conjunto con EMTA está trabajando con la Comisión Nacional de Valores (CNV) en el desarrollo de un mercado de derivados local. Los aspectos a considerar por la CNV incluyen normas sobre el neteo y márgenes, la compatibilidad de la legislación argentina con los Acuerdos Marcos de ISDA, la definición del tratamiento impositivo de derivados, la implementación de normas contables para derivados y la creación de un sistema electrónico de transferencias de fondos para mantener los costos operativos bajos”.

En relación al neteo en particular, ISDA ayudó a la CNV a preparar el proyecto de modificaciones a la Ley de Quiebras argentina, de fecha 26 de agosto de 1997.

ISDA entiende que si la Ley de Quiebras argentina se modifica en el sentido y con el alcance previsto en el proyecto, dicha ley permitirá y asegurará, en una situación de falencia, el neteo para una gran gama de transacciones y la ejecutabilidad de las provisiones sobre resolución y neteo para cancelación de obligaciones de un Acuerdo Marco, tal como el de ISDA. ISDA está conforme porque la Argentina ha proyectado legislación sobre neteo, que en caso de ser sancionada, aumentará el grado de ejecutabilidad de las transacciones de derivados en Argentina. ISDA espera que el proyecto sea adoptado y en consecuencia sancionado en su actual estado.


7 – A modo de epílogo.

De atenderse nuestros reclamos, reflotándose ciertos proyectos que alimentan –asimismo- las expectativas favorables pronosticadas por ISDA y de las que dan cuenta los párrafos precedentes, el mercado argentino de “derivatives” y “pases”, será una realidad próxima.

Realidad que, como ha quedado expuesta, necesita inexcusablemente para ser tal, que no se obstaculice el tránsito ordinario de los créditos y débitos seguidos de operaciones efectuadas mediante contratos financieros derivados y/o pases, verificándose -en calma- su continuidad operativa frente a un estado de falencia, donde éstas habrán se compensarse –recíprocamente- liquidándose las diferencias por neteo de posiciones (“netting”).

Quieran entonces los caminos de los hombres, alinearse con los tiempos que nos impone el mercado universal, para poder atender las urgencias de la gestión empresaria –que no admite dilaciones- mediante instrumentos acordes a los desafíos de la actualidad, cuya materialización resulte competente, en merito a la eficiencia de las regulaciones circundantes, que alientan –y potencian- venturosas economías.

Natural –y excluyentemente- éstas solamente se conciben cuando dejen de existir “demandas de verificación de créditos por swaps sobre tasas de interés¿?” y débitos legislativos como el que nos .ocupa .

Quiera Dios que, para entonces, el presente trabajo haya dado sus frutos.

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